绍兴县股票配资相信常识和逻辑,做平曲线为时尚早

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利率先上后下,曲线先陡后平。全周来看,资金面整体宽松,增量信息有风波无实锤,债市波动较为显著。周一隔夜加权不降反升,长端利率出现显著调整。此后,期现货均开启反弹,同时行情沿曲线由短端向长端&l绍兴县股票配资dquo绍兴县股票配资;扩散”,曲线也呈现一定平坦化修复。

行情属性:长端补涨大于曲线做平。增量信息层面,既无实锤落地,同时其它大类资产表现平淡,基本排除增量信息发酵的归因。从市场表现来看,期现货行情沿曲线、由短端向长端“扩散”;期货市场TS获利平仓、T和TF建仓看涨。我们认为上周行情并非增量信息或新逻辑确认、也不是“有组织有预谋”的做平曲线进场,更接近于资金宽松、曲线陡峭下的长端补涨。

陡峭核心:“宽货币+宽财政”的逻辑没有变化。本轮陡峭的背后,在于货币宽松的预期非常坚固,同时财政刺激发力的预期不可证伪。从时点看,政策是否符合预期在两会前难见分晓,而政策的稳增长效果时滞更长;从反弹弹性来看,由于Q1的“深坑”,新冠冲击下主要经济数据的反弹幅度将超过次贷危机,陡峭曲线事出有因。

相信常识和逻辑,做平曲线为时尚早。历史极值总会均值回复,但是历史极值的背后是强势逻辑的驱动,在行情均值回复前,需要看到强势逻辑首先“均值回复”。当前长端的分歧大、对手盘缺乏、做多逻辑并不顺畅,未来或呈现非对称的高波动。而IOER历史新低、海外政策利率历史低位、货币宽松退出晚于逆周期见效,中短端的行情延续无需更强的假设、也更有想象绍兴县股票配资空间。从这个角度,我们维持做平曲线为时尚早的判断,继续推荐中短端的确定性机会。

 

资金面维持宽松态势,TMLF缩量降价续作。上周,除周五央行缩量降价续作TMLF外,央行维持公开市场零操作,资金面整体宽松。隔夜加权利率较前周五小幅上行,但维持在1以下的较低水平。隔夜成交占比大部分时间维持在90%左右,从成交的最高利率来看,后半周资金面融出较为充裕。

增量信息有限,并非市场主要矛盾。临近月末,上周增量信息有限,长债周一的下跌和此后反弹并无“实锤”的增量信息印证。市场中确实有地缘政治变化、央行货币政策宽松加码、瑞德西韦药效存疑等“新闻”扰动,但一方面相关新闻未经正证实,另一方面其它大类资产对此反应平淡,我们判断这并非市场主要矛盾。

利率先上后下,曲线先陡后平。全周来看,债市波动显著。周一隔夜加权利率不降反升,长端利率出现显著调整。此后,期现货均开启反弹,同时行情沿曲线由短端向长端“扩散”,曲线也呈现一定平坦化修复。综合判断,我们认为属于较为典型的曲线陡峭下,资金宽松推动的扩散行情。

上周具体行情表现如下:

周一,隔夜加权利率上行,长端利率显著调整。央行零操作,隔夜加权利率仍然位于1以下,但是较上周0.7%左右的水平大幅上升,长端利率特别是30Y国债显著调整,中短端利率保持下行。短端下、长端上,收益率曲线陡峭化。

周二,债市震荡收涨,曲线延续陡峭。央行维持零操作,资金面维持平稳,夜间美油5月合约创下历史记录的负值,但是国内债市反应相对平淡,日内债市期现货均有显著波动,最终债市小幅收涨。从曲线来看,中短端利率下行幅度较长端更为显著,曲线延续陡峭化趋势。

周三,资金宽松延续,利率继续下行。央行延续零操作,资金面维持宽松。在增量信息平淡的情况下,债市期现货均延续涨势。从利率曲线来看,下行最为显著的期限(中债估值衡量)由周二的2-3Y期“扩张”至5-6Y期。

周四,长端“补涨”,曲线“走平”。央行延续零操作,资金面延续宽松,隔夜加权维持平稳。资金面平稳、曲线陡峭之下,利率下行趋势进一步沿着利率曲线“扩散”,7Y期利率下行幅度最大,10Y乃至30Y利率也录得5bp左右的显著降幅。期货方面,国债期货在午后快速拉升,同时T和TS走势分化,在连续变陡之后,曲线小幅平坦化修复。

周五,TMLF缩量降价,曲线继续走平。周五,央行开展561亿元TMLF操作,整体缩量降价续作(到期规模2674亿元),资金面延续宽松。债市延续涨势,虽然10Y期利率下行幅度收窄,但是短端利率上行,曲线继续走平。

策略展望:相信常识和逻辑,做平曲线为时尚早

上周后半周,期现货涨势由短端向长端“扩散”,利率曲线出现了比较明显的平坦化。我们更倾向认为,近几日行情接近于市场在资金宽松、曲线陡峭的情况下,产生了长端补涨的做多冲动,市场中的一些信息或预期成为做多的噱头。但是,投资不是简单的看图说话,展望未来,在“宽货币+宽财政”的主逻辑发生变化前,我们维持利率曲线陡峭的判断。

2.1.  如何理解上周后半周行情?长端补涨多于做平曲线

首先,从增量信息角度,并无实锤的重磅消息落地,其它大类资产也表现平静。市场中确实有关于地缘政治变化、央行货币宽松加码、新冠“神药”临床结果不佳等新闻较为广泛的传播,但一方面此类信息截至目前仍未被证实,更重要的是,从其它大类资产的表现来看,股票和商品市场在后半周表现并无异常。

如果债市行情的主要推动来自这些发酵中的信息,那么股市和商品不太可能如此淡定。相对于地缘变化的“风动”、宽松加码的“幡动”,上周情形更接近于曲线陡峭、长端滞涨的“心动”。

其次,从盘面来看,现券行情沿曲线“扩散”,TS持仓减少。从现券市场表现来看,上周随时间推移,利率下行从短端向中长端“扩散”,以中债国债估值衡量:

周一,短端利率下行,长端上行;周二,曲线整体下移,但是短端2Y-3Y期下行最多;周三,下行最多的变为5Y期;周四,下行最多的期限进一步拉长为7Y-9Y期;周五,中长端下行,3Y-4Y下行幅度领先,但是短端甚至有所上行。总的来看,后半周的行情与其说是“空短多长”的做平策略进场,倒不如说是陡峭曲线下的长端补涨需求爆发。

期货市场也有类似信息:后半周,2Y国债期货总持仓数随着价格下跌而减少,如果是做平曲线,我们应该能看到“多T空TS”的组合,这与后半周各期限国债期货的持仓量数据相违背。从分时图也可以较为清晰的看到,从周三日内高点开始,TS合约逐渐平仓,更符合做陡曲线后获利了结而非做平曲线进场的思路。

总的来看,债市期现货行情沿着利率曲线、由短端向长端“扩散”,属于较为典型的资金宽松下的行情扩散;期货市场显示出,TS获利平仓同时建仓T主力合约看好长端补涨;相对于债市,其它大类资产表现平淡,基本排除了增量信息发酵的归因。总的来看,我们认为上周行情并非增量信息或者新逻辑确认、也不是“有组织有预谋”的做平曲线进场,更接近于资金宽松、曲线陡峭下的长端补涨。

2.2.  如何理解利率曲线陡峭?“宽财政+宽货币”是核心逻辑

我们认为,本轮曲线陡峭的核心逻辑是“宽财政+宽货币”。一方面,短端利率对应的货币政策已经成为“明牌”:在OMO、MLF、IOER相继降息,以及多次重要会议强调流动性合理充裕之后,目前市场对于资金面很有安全感,短端利率维持低位、进一步下探的预期很强。另一方面,长端利率对应的逆周期政策发力,以及广义财政赤字对应的利率债供给冲击不可证伪。

从逻辑持续的时间来看:由于疫情冲击的两阶段特征,在供给侧冲击阶段总需求政策并不对症;疫情冲击本身的复杂性和两会的延期,使得财政一揽子政策的推出节奏相对较慢。在两会之前(中性估计在5月中下旬),短端和长端各自定价的局面不会改变。甚至在两会之后,财政政策传导到经济活动和利率债供给冲击可能仍有时滞。

与利率曲线的对应来看:如果说短端对应货币政策,那么当前历史极值附近的资金利率和短端利率“逻辑自洽”,甚至在历史新低的IOER下,短端仍有想象空间。如果将陡峭的曲线对应市场在长端为未来的经济反弹留足空间,考虑到虽然市场对于未来经济的反弹弹性存疑,但由于1季度的“深坑”,各个主要的经济指标从反弹的绝对水平和相对水平来看,均高于2008年。从这个角度来看,曲线持续陡峭事出有因。

注:除固定资产投资为累计增速外,其余均为当月或者当季值;工业增加值和社零的年初1-2月用累计值消除春节效应;新冠疫情的高点数据用2019年末数据替代

2.3.  如何看待利率曲线未来表现?还有进一步陡峭的空间

驱动行情的主逻辑没有变化,未来还有进一步强化的可能。如前所述,当前陡峭的曲线来源于“宽货币+宽财政”,两会之前宽货币和宽财政的逻辑都难以证伪,甚至有边际加强的可能。从主逻辑未被证伪的角度,我们不认为目前到了做平曲线的时点。

跟随趋势还是均值回归?长期来看,均值回归是历史规律,但从特定时点来看,极端的行情往往对应着强势逻辑,因为只有强势逻辑才能将行情推动到明显偏离历史中枢的位置。例如2014-2015年股票的杠杆牛市、2014-2016年债券的“资产荒”牛市,从彼时的股市上涨速度、债市曲线平坦程度,都可以找到大量“不合常理”之处。但值得注意的是,需要等到2015年清查配资、2016年央行缩短放长出现后,均值才开始回归。换言之,在行情的主逻辑破坏前,我们大概率看到“历史极值”的延续而非简单的“均值回归”。

展望后市,我们认为利率曲线还有进一步陡峭的空间。虽然当前利率曲线形态已较为陡峭,长短端利率均进入了历史极值区域,但作为“不能空仓”的机构投资者,在年初至今近4个月的时间内,无论持仓以长债为主还是短债为主,获利均已非常丰厚,在市场分歧明显加大时,当前最佳的策略是做多看空,多关注风险和安全边际,而非唐突进攻。

从做多看空的角度,如果说短端和长端的核心利空分别是货币政策转向和经济快速反弹,那么货币政策转向大概率会在经济快速反弹之后。换言之从时点上,短端的趋势性调整大概率在长端之后,2009年就是典型案例:虽然在4万亿刺激下经济和市场预期快速升温,长端利率也从2009年初就显著调整,但是短端利率仍然低位震荡1个季度。考虑到久期差异后,中短端的安全系数具备明显优势。

反过来,从做多看多的角度,短端行情所需的假设也较弱。短端只需维持目前的宽松态势不变,IOER下调后,短端天然具备了进一步新低的“合法性”,基准存款利率的调降也只是时间问题,短端行情的想象空间不需要新增逻辑或信息。

但是,长端利率未来向下突破需要较强假设,考虑到市场在长端的畏高情绪,较好的对比来自于2018年下半年,由于此前行情幅度较大,市场中的利多已经充分反应(货币宽松、贸易摩擦),而新的大级别行情需要等到四季度融资数据崩塌、宽信用证伪后才重新出现。对比当下,财政刺激政策是否不及预期要等到两会时方才可能揭晓,而稳增长效果被证伪需要的时间则更长。

中短端逻辑更顺畅,长端或经历“非对称”波动。从波动性的角度来看,未来一段时间货币政策预期比较稳定,而财政政策有较大分歧,如近期行情所示,“资金宽松+曲线陡峭”无疑给了市场博弈长端的“诱惑”,但正是因为如此,我们反而认为未来一段时间,这带给长端的主要是波动性加大,而非趋势下行。

值得注意的是,长端利率向上和向下的“不对称性”。在新的逻辑形成前,长端利率向下的每一步,都会面临历史新低的考验,对于习惯看图说话、紧盯历史分位数的国内机构投资者来说,除了没有“历史包袱”的外资机构和风格彪悍的某些内资机构外,对手盘将越来越窄;而长端利率一旦向上调整,短时间内反而可能加剧市场谨慎心态,从历史低位向上依然很难得到配置盘的介入,可能需要累计调整达到20bp以上的“牛市回调”历史规律后,交易对手盘才会重新介入。

换而言之,我们维持长端利率震荡向上的看法:长端利率下行可能是5bp反复的“磨”,而向上可能是20bp的“一步到位”,从交易难度和风险收益比来看,现阶段做多长债非常不划算。

总的来说,投资不是简单看图说话,我们维持曲线陡峭的判断,中短端逻辑仍最顺畅。事实上,如果简单依赖分位数,历史极陡曲线和历史极低的利率,对于长端利率所给出的投资建议是截然相反的。在这个时候我们更应该相信逻辑,历史极值往往事出有因,而这个因就是行情的核心逻辑。站在当下,“宽货币+宽财政”的核心逻辑没有显著变化前,我们仍然维持曲线陡峭的看法,不推荐加仓长债。

从长短端的对比来看,继续推荐中短端的确定性机会。当前长端的分歧大、波动高,做多逻辑并不顺畅。而IOER历史新低、海外政策利率历史低位、货币宽松退出晚于逆周期见效,中短端的行情延续无需更强的假设。从上周全周来看,如果一直坚持重仓做多3-5Y策略,获利同样丰厚且更加稳健。从这个角度,我们继续推荐做多中短端。

 

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